在回购抵押创造货币的机制中,国债担当了基础货币的功能,它相当于传统银行中的准备金,由于回购市场的存在,国债几乎就是现金,或者叫“类现金”。除了国债之外,美国政府间接担保的两房MBS债券,也同样可以作为回购抵押品进行融资。

假如持有的不是国债和两房的MBS,而是垃圾债呢?垃圾债能充当“类现金”吗?当然可以,在华尔街的金融魔术世界里,只有想不到的事情,没有做不到的事情,这就是“抵押资产转换”(CollateralTransformation)的戏法。

如果一家对冲基金持有垃圾债,但是想做回购融资,这时它有两个选择,首先是自己满世界去找一个交易对手,愿意接受它的垃圾债抵押品,当然打折率会高很多,利息自然不会便宜。最大的困扰还是对冲基金的客户资源量有限,而且还要自己处理资产交割、库存管理、资金划转、违约防范、风险控制等一系列后台工作,对冲基金既缺乏人脉丰沛的回购市场的销售经理,又没有经验丰富的交易员,后台处理能力更是乏善可陈,自己直接找回购交易对手的性价比实在不高,这就是双边回购(BilateralRepo)的弊端。

另一种选择就是三边回购(Tri-partyRepo),任何自发形成的市场都会有老大,回购市场也不例外。在华尔街的回购市场中,摩根大通和纽约梅隆银行(BankofNewYorkMellon)就是最重要的两位大佬,他们承担了回购交易清算行的角色。买卖双方都在清算行开户,资金和债券通过清算行进行划转,两家大佬制定回购市场的游戏规则。回购参与者将买卖本身之外的所有后勤事务全部“外包”给清算行,这样大家就只需要专注于买卖业务本身了。

对冲基金觉得还是找清算行来进行垃圾债的回购融资比较靠谱,于是找到摩根大通说明来意,摩根大通的人一看抵押品是垃圾债,立刻就打发对冲基金的经理走人。原来大佬们也有自己的严格标准,三方回购市场只接受国债或政府担保的机构债作为抵押品,别说是垃圾债,就是品质优良的公司债也不受欢迎。

对冲基金经理愁眉苦脸地出来,正好碰上一个回购市场上的普通交易商,得知情况后,交易商笑了,这算啥事,摆平这点困难易如反掌。交易商提出了一个安排,对冲基金先与交易商做一个双边回购,将垃圾债抵押给交易商,交易商负责提供国债,对冲基金承诺一定时间后归还国债,并拿回自己的垃圾债,这叫“抵押置换”(CollateralSwap)。当然,对冲基金自然要支付相当的费用,垃圾债的抵押数量必须要超额更多。对冲基金经理算了一番,费用虽然不菲,但仍比自己去找双边回购更合算,最后爽快地答应下来。

不过,交易商自己并不一定有多余的国债,但知道一家退休基金经理的手中有货,于是交易商找到退休基金经理,提出与这家退休基金做了一个“镜像置换”,即以对冲基金的垃圾债与退休基金的国债进行完全一样的抵押置换,并承诺到时归还国债拿回垃圾债,作为回报,退休基金将获得可观的费用。当然,这仅是对冲基金支付给交易商的费用的一部分,剩余部分自然落入交易商的腰包。最后,退休基金经理欣然同意。

难道退休基金经理不知道垃圾债的风险远比国债高吗?难道他不怕资产负债表上堆满了垃圾很难交代吗?他有什么必要去做这样高风险的操作呢?退休基金经理当然知道有风险,但他并不担心。

原来退休基金经理的日子也很难过,QE带来的货币泛滥搞得市场中可以投资的安全债券的价格高得离谱,而收益率却低得令人心碎。退休基金必须承担支付退休人员养命钱的重大职责,投资风险绝不能高,而收益又不能太低,否则收益赶不上通胀,退休人员拿不到足够的养命钱,一番投诉下来,投资人一撤资,基金也就关门大吉了。投资收益的压力使得基金经理深感苦恼。

交易商送来的是一个高收益的好机会,退休基金经理不能直接去买垃圾债,政策和规定都不允许,但“抵押置换”就不同了。对于基金经理而言,他仅仅需要签下一纸合同,就能获得一份超额收益。因为“资产置换”模式类似回购,因此国债仍然留在退休基金的资产负债表上。从表面上看,什么也没发生,而且时间短、风险小、收益高。对外说得过去,对内风险可控,对自己利益就大了,基金收益达标,奖金分红落袋。这一切好处仅仅是由于持有垃圾债短短几天的时间,天还能塌下来?

一番“抵押置换”下来,对冲基金兴高采烈地找摩根大通去做回购融资,退休基金经理舒舒服服地坐享超额收益,交易商笑眯眯地回家数钱去了。

垃圾债到底是在谁手上?这可真不太容易说清楚。对冲基金手中拿的是国债,而且已经从摩根大通拿到了实实在在的现金,垃圾债肯定不在它手上;交易商倒买倒卖,实际上他的库存里也没有垃圾债;而从法律上说,国债仍在退休基金的资产负债表上没动。

可是,垃圾债却不见了踪影!

金融魔术=法律漏洞+会计革命,欢迎来到华尔街的金融魔幻空间!

高风险的垃圾债正是当前金融市场中的资产毒垃圾,经过一番“奇幻漂流”,它并没有真正消失,而是从对冲基金的账本上,漂流到了养老基金的仓库里,无论法律如何解释,实实在在的风险已经转移到了养老基金的手中。

如果垃圾债的价格不出问题,游戏就可以无休止地玩下去。但是,突然有一天利率开始飙升,麻烦就来了。如果垃圾债的价格大幅跳水30%,退休基金经理会跳起来狂打交易商的电话,要么立刻归还我的国债,要么追加至少50%的抵押品,否则我将抛售你的垃圾!

天啊,真的是垃圾!看着电脑屏幕,退休基金经理满头冷汗,已经说不出话来,因为垃圾债正在市场中被所有人一起抛售。

快被退休基金经理逼疯的交易商,此时也是焦头烂额,他如果不想宣布倒闭,就有法律义务收回垃圾债,并归还国债,只有拼命催对冲基金经理,赶紧把国债还回来,把他的垃圾捡回去,还有一个办法就是立刻追加保证金。此时,对冲基金经理也是如坐针毡,垃圾债在他的资产负债表上,价格暴跌将直接影响基金业绩。国债?哪还有国债,早就抵押给了摩根大通,这老小子又不知转抵押了多少次,在谁手上只有天知道。追加保证金?回购融来的钱早就买了更多的垃圾债,还有印度股票和债券,哪里还有闲钱?纯正的印度货,要不要?交易商鼻子已经气歪了,市场上垃圾债是垃圾,印度资产比垃圾还垃圾。对冲基金经理摆出了一副要钱没有、要命一条的架势。尽管如此,对冲基金也开始大规模处理垃圾债变现以图自保。

2013年5月出现的利率飙升趋势,仅仅是未来更大规模利率火山爆发的前奏,5月以来全球金融市场已经损失了3万亿美元,以印度、巴西、南非、印尼为代表的新兴市场国家,更是这轮利率飙升的直接受害者。

印度的外来投资与中国不同,中国是直接投资(FDI)占绝对优势,投资者中虽不乏奔着人民币升值而来的热钱赌徒,但多数还是想在中国扩大投资的实业公司,这些人都是着眼于长远,他们受利率飙升的冲击不大。但流入印度的外资就完全不同了,近年来被西方媒体捧上天的印度模式成了国际上的大明星,印度头脑一热,大开资本进出的大门,特别是允许外国资金直接进入印度的资本市场。于是,外国投资印度的资金大部分属于资产配置型(PortfolioManagement)的金融热钱,对冲基金正是其中的主力,它们赌的是印度资本市场的升值,而对印度的实业投资兴趣不大。一旦华尔街出现风吹草动,它们跑得比兔子还快。

那帮顾头不顾尾、顾上不顾下的华尔街对冲基金经理们,连内裤都没穿,就敢大举投入印度。幸亏中国没有开放股票与债券市场,如果中国与印度一样,那么6月新兴市场国家的“阵亡名单”上,中国恐怕也会榜上有名。

美国回购市场示意图(纽约联邦储备银行)

如果未来的某一天,利率火山突然爆发,首先烧焦的就是1.1万亿的垃圾债,被严重烧伤的不仅是搏出位的高风险的对冲基金,交易商们也在劫难逃,债券市场的流动性将因交易商和做市商的瘫痪而濒临枯竭,结果优质债券买卖阻塞,回购成本剧增,引发更大范围的收益率飙升,卖空自保和卖空投机之风潮弥漫整个市场,债券市场开始发生剧烈的内爆。死难者名单中当然还有养老基金,作为垃圾债最终的持有者,国债没了,垃圾债巨亏,审计查账曝光了“抵押置换”的丑闻,投资机构痛骂上当受骗而纷纷撤资。

从另一个角度看,对冲基金的垃圾债经过现代金融炼丹术,摇身一变成了国债,然后通过回购抵押链条,向整个金融体系深度扩散,将有毒资产沿途播种,它们将继续生根发芽,野蛮生长。这一抵押链条越长,未来的清算就越猛烈。

人们只能祈祷万能的利率了,攀升已经吃不消,飙升就只有死路一条了。

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