要理解当今金融市场的货币创造的精要,最简单的办法就是看一家对冲基金如何创造类似银行储蓄的负债。

如果从最初的状态看,一家基金募集了100元的资金,然后敲锣打鼓地开张了,资金不能闲置,因此资金经理首先买入了100元的国债,这时资产负债表很简单:

资产负债&权益

现金:0

国债:100

负债:0

权益:100

但基金经理买国债的目的并非是被动持有吃利息,那是大妈大婶干的事,他买国债是为了进一步融资扩大资产规模来赚钱。于是,他将100元国债在回购市场中进行抵押融资,结果拿回了90元现金(仅为简单的概念说明),增加了回购交易的资产负债表开始发生了有意思的变化:

资产负债&权益

现金:90

国债:100

回购负债:90

权益:100

在进行了回购融资后,基金的总资产增加到了190元,增加的90元现金可以用于高风险高收益的冒险,套取回购利息成本与高收益回报之间的利差。

在这里需要强调一下,虽然回购操作是“先卖出,再买回”,它貌似“真实出售”,实则是“真实借钱”,由于借钱方在回购协议中承诺一天或几天之内买回资产,其实一切利率或违约等风险仍然属于抵押借款方,因此,会计规则要求回购资产必须继续保留在借钱方的资产负债表上,而不能转移到放贷人那里。

雷曼兄弟公司就曾在此偷换了概念,导致著名的“回购105”(Repo105)案例。

在金融危机前夕,次贷问题的暴露,使得深度介入该市场的雷曼兄弟公司出现了严重的资产贬值,而在极度糟糕的金融市场中,雷曼很难及时卖掉这些资产毒垃圾而避免出现大规模的财务损失。为了掩盖真实的财务困境,雷曼每逢财务报表公布之前,都会大量进行回购操作,它把价值105美元的债券资产,以100美元的价格“出售”出去,将“销售收入”所获得的现金用于清偿负债,结果导致财务报告上的资产和负债同时大幅降低,粉饰其财务状况。等十几天后,财务报表发布完毕,雷曼再进行融资,把这些资产“回购”回来,资产负债恢复原状。雷曼兄弟曾以这种手段将高达500亿美元的资产毒垃圾,“临时”转移出资产负债表,从而严重误导了投资人对雷曼的风险评估,构成了财务欺诈。

在回购市场正常的状态下,抵押102美元的债券资产,大约可以获得100美元的贷款,但雷曼为获得100美元的贷款,却抵押了价值105美元的债券,这是为什么呢?

原来雷曼想让“回购借钱”看起来更像“真实销售”!回购市场超额抵押的公允价是2%,一旦超过这个值,借钱方就会被认为对抵押资产的实际控制力基本丧失,从而更接近资产“出售”,而不再属于回购质押,会计准则允许雷曼将这些“被真实出售”的债券移出资产负债表。雷曼正是抓住了这个漏洞,宁愿承受更高的打折率,也要从法律字眼上规避欺诈的风险。

105%的超额回购抵押从此名扬天下,“回购105”也将被载入世界金融史。

在上述例子中,为了简单起见,选用了10%的打折率。假如放贷人不愿承担风险,对国债抵押品打9折放贷就非常安全了,即便对冲基金倒闭,放贷人也可以在市场中卖掉这100元国债,可以轻松拿回至少90元的贷款,甚至还要多一些。

对冲基金通过回购融来的90元,就相当于传统银行中客户A的现金存款,回购负债相当于储蓄负债,它同样也是一种责任和义务,对冲基金必须在规定的时间内,以略高的价格赎回抵押资产。换个角度看,就是持有回购协议的放贷人拥有一种索取权,在规定时间到来时,有权拿回自己的本金加利息。

如果仔细观察对冲基金的资产负债表,有一个问题已经冒了出来,那就是由于回购市场的存在,国债几乎可以当现金用!

在传统银行业务中,货币创造就是通过发放贷款来进行储蓄负债的创造,其基础是准备金,即国家法定货币,从整个银行系统来看,货币创造就是对中央银行的基础货币进行放大。

在回购市场中,国债起到了基础货币的作用,它从本质上看,正是金融体系创造“影子货币”的“准备金”!

银行的储蓄负债就是银行货币,它具有支付一切市场交易的功能。无论是人们从储蓄账户中提取现金,或者是支付银行支票,其实质都是在调动和转移银行资产负债表中的准备金。当储户开出一张银行支票时,这就是发出一项指令,将开户银行的准备金转移到另一家银行。

如果回购负债相当于银行的储蓄负债,它是否具有支付功能,是否能够调动和转移资产负债表上的国债呢?答案是肯定的。

这就是回购市场中的“转抵押”(Rehypothecation)!

从下面的图中,可以看到对冲基金原来所持有的国债资产,即影子货币的“准备金”,能够在回购市场中反复作为抵押品,被一个“抵押链条”上的所有回购负债重复使用。

国债从对冲基金的资产上被转移到抵押链条上重复使用[1]

100元的国债本来是对冲基金所持有的资产,当它被抵押给回购市场中的一级交易商高盛时,高盛可能提出一个“转抵押”的要求,即对冲基金的国债在抵押期间,高盛有权将其再次抵押给别人。对冲基金当然有权说不,那么高盛将收取更高的“回购利率”,从而增加对冲基金的融资成本。对冲基金的经理转念一想,高盛是谁啊?那是金融市场的老大级人物,国债压在高盛那里肯定是绝对安全,只要高盛不倒,“转抵押”对自己也就没有太大风险,而且回购利息更低一些,与人方便自己方便,何乐而不为呢?于是答应了高盛的要求。

高盛转手将国债又“支付”给了瑞信,用来清偿与瑞信的衍生品的交易仓位。注意,原来对冲基金资产负债表上的“回购负债”,此时已成为高盛的资产,这实质上相当于在传统银行业务中,对冲基金给高盛开设了一个“储蓄账户”,任由高盛出具银行支票。高盛“支付”给瑞信的“支票”,就相当于一个指令,将对冲基金的国债资产转移给瑞信,这与传统银行的支票转移了银行准备金是同样的道理。最后,瑞信又将同一笔国债再次“支付”给了一家货币基金,获得了现金,而货币基金决定暂时持有国债,以后再说。

在每一次转抵押的过程中,由于不断打折的损耗,货币创造的能量逐步递减。在这样一个回购抵押创造货币的链条上,国债相当于高能货币,转抵押的次数即抵押链条的长度,相当于货币乘数,抵押资产的打折率(Haircut)就是准备金率。传统银行依靠的是“部分准备金”制度来创造货币,而影子银行用的则是“部分抵押资产”来创造影子货币。

回购负债到底是不是钱?这要看你问谁,如果是大妈和大婶,她们肯定不能用回购负债去街上买菜;但如果是金融市场中的机构投资,那就完全没有问题,它们可以使用回购负债购买任何金融资产。回购负债的抵押资产是国债,而国债几乎就是现金,或者叫“类现金”,回购负债就是这种“类现金”的收据。

美国有句谚语:如果有一种动物,它看起来像鸭子,叫起来像鸭子,走起来也像鸭子,那么它就是一只鸭子。回购负债具有类似于银行储蓄负债的所有功能,它们之间唯一的差别就是,银行储蓄负债,即银行货币,可以用于经济的一切领域,支付商品和服务;而回购负债,即影子货币,则专用于金融市场,买卖金融资产。

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